耗時近一年的優客工場IPO故事，終於劃上句號，然而長跑遠未結束。

美東時間2020年11月24日，優客工場在納斯達克舉行掛牌儀式，正式敲鍾。此前，優客工場已與特殊目的收購公司（SPAC）Orisun Acquisition Corp.完成合並，其A類普通股和權證已於11月18日分別以“UK”和“UKOMW”為交易代碼在納斯達克市場交易。

優客工場是中國聯合辦公空間運營商龍頭，然而作為前風口行業，即便是國內龍頭，其從2019年底遞交招股書以來，其此番上市路一波三折。

截止11月27日收盤，優客工場的股價為7.62美元，較合並初的10美元下跌23.8%，總市值為5.67億美元。優客工場2018年末披露2億美元的D輪融資，彼時，其稱公司估值30億美元。據此計算，優客工場當下市值僅為D輪融資的不到兩成。實際上，當下估值僅與2016年3月優客工場創業一年時，宣布A+輪融資時的40億元人民幣相近。

此番能成功上市，優客工場選取的上市方式——SPAC反向並購功不可沒。

今年7月，SPAC公司Orisun宣布與優客工場達成合並協議，收購優客工場全部股份。SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即特殊目的收購公司，也被稱為空白支票公司，本質上是個“殼公司”。SPAC先完成自身上市，之後的目標就是尋找一家有高成長發展前景的非上市公司與其合並，以向目標公司提供現金融資，並助其達成上市。

近兩年，美國創投圈刮起SPAC風潮。2020年以來，SPAC上市堪稱美股最熱門的IPO形式之一，以募資額計，其占比超40%，而過去10年的平均比例僅為9%。《華爾街日報》9月末統計顯示，今年實際完成收購交易的SPAC數量多達47宗，交易總價502億美元。而2019年全年，這兩個數字分別為22宗和151億美元。

SPAC亦吸引了越來越多的名流參與者，如PayPal聯合創始人彼得·蒂爾（Peter Thiel）、對衝大佬比爾·阿克曼（Bill Ackman）等。孫正義的願景基金近日亦透露，正準備推出自己的SPAC運營業務。

中概股中亦不乏通過此方式上市的明星項目，2019年下半年，和睦家（借殼上市後改名“新風醫療”）與美聯國際教育集團先後通過SPAC在美國上市。

SPAC為企業提供了一個上市路徑新選擇，對於企業來說，SPAC是一種登陸資本市場的“捷徑”嗎？

優華揚會計師事務所是美國做SPAC審計的主要會計事務所之一，並設有中國團隊，其合夥人陳華表示，SPAC是一個很有效的金融工具，但它不是萬能的。企業要對它的利與弊有一個深刻的理解，了解以後再決定是不是要跟SPAC合並來完成上市，做對企業最有利的選擇。

一、優客工場的曲折上市路

優客工場是中國聯合辦公空間運營商龍頭，截至2020年6月30日，優客工場在47座城市（覆蓋國內所有一線城市及新一線城市）共擁有185個聯合辦公空間，其中153個正在運營。

優客工場2019年12月11日向美國證券交易委員會（SEC）遞交IPO招股書，然而多因素影響下，優客工場的上市路一波三折。

先是市場因素，2019年第三季度，海外共享辦公龍頭WeWork因與投資人就估值無法達成一致無奈放棄IPO。WeWork在一級市場一度估值達數百億美元，IPO前估值僅80億美元。WeWork引發投資人對聯合辦公的重新思考，這類聯合辦公企業當時多屬於重資產運營模式，需購買或租賃樓宇，有觀點稱其本質是傳統的“二房東”生意，而非科技公司，市場對這兩類生意的估值邏輯截然不同。

根據優客工場2019年遞交的招股書，優客工場在2019年前三季度虧損持續擴大，截至當年9月底，優客工場淨虧損為5.728億元人民幣（合8100萬美元），營業收入8.746億元。實際上，2018年和2019年，優客工場的淨虧損分別為4.45億元和8.06億元；2020年上半年的淨虧損為1.89億元，較2019年同期的4.33億元大幅收窄。

根據優客工場當時提交給美國證券交易委員會（SEC）文件，海通國際和華興資本為IPO主承銷商。外媒報道，知情人士透露較早備案文件中原定承銷商為花旗集團和瑞士信貸集團， 他們因“估值不切實際”而退出。

此後新冠疫情暴發，給優客工場的上市又添一層變數，此時，SPAC就成了一個恰如其分的選擇。

“SPAC上市最重要的優點是完成上市的確定性。因為它是一個合並，相關文件提交後，美國證監會無法說你不能合並，隻要求按規定做披露。最終，合並與否由SPAC的股東決定。”陳華介紹：“SPAC股東大部分情況下都會投票同意這個合並，因為隻有同意合並，才會有未來的盈利機會。如果不同意，SPAC要快速找到另外一個目標公司，否則SPAC就要解散，股東就失去更高的盈利的機會。”

與傳統IPO相比，SPAC具有已經創辦好的殼公司，被收購方（也就是謀求上市的公司主體）上市的確定性更強。在遞交IPO招股書後的第七個月，優客工場轉而通過SPAC借殼上市。美東時間2020年7月6日，納斯達克上市的SPAC（特殊目的收購公司）Orisun Acquisition Corp.發布公告稱，公司已與優客工場達成合並協議，其全資子公司Ucommune International將收購優客工場。

對於企業來說，選擇SPAC上市最大的優勢在於其確定性。這一確定性至少包含兩重含義，其一是快速完成上市，包括上市這一動作的達成與時間上的確定性；其二則是在估值上的確定性。

專注SPAC並購的美聯商匯（亞洲）資本集團總裁王幹文介紹，如果通過IPO方式上市，需完成選擇中介機構、向證監會和交易所提交資料、路演定價等流程。相比IPO的從無到有，通過SPAC的方式上市，目標公司隻需經由SEC和股東大會審批通過後合並，即可完成上市，比直接IPO相對容易，在時間上亦可控製。

另外，通過SPAC上市，估值的確定性體現在受市場氛圍影響較小。王幹文稱，直接IPO定價受上市當時的市場氛圍影響會大一點，而SPAC在企業上市中，會更接受相對合理平穩的價格，受當時市場氛圍影響較小。

至於通過SPAC上市的估值高低，行業內則有不同的看法。有人認為因為是交易雙方單獨談判決定，故能壓低企業估值；另一種觀點認為，因SPAC機製設定中有存續期，到期無法達成交易需解散，SPAC達成交易的動力很強，因此可能給予企業較高估值。

二、借殼上市成功隻是起點

此次優客工場上市，估值明顯縮水。2019年12月,優客工場第一次遞交IPO申請時,融資目標為1億美元。此次並購上市，文件披露將從19位投資者獲得不少於6650萬美元的支持投資，包括小米的子公司Green Better Limited和陽光100中國等。

優客工場選擇的SPAC規模較小。美國2019年和2020年合並的SPAC，絕大多數都是5000萬美元以上的，而優客工場選擇的SPAC，IPO融資金額僅為4000多萬美元。

根據美國SPAC數據服務商SPACInsider統計，截至2020年11月23日，SPAC IPO的平均規模為3.1億美元，在2019年和2018年，SPAC IPO的平均規模則分別為2.35億美元和2.33億美元。

但無論如何，優客工場拿到了一張通往資本市場的門票。

拿到門票之後，市值管理亦是挑戰。SPAC上市在股價曆史表現方麵表現不佳。美國IPO研究機構複興資本（Renaissance Capital）的數據報告顯示，2015年~2020年7月，在223項SPAC IPO中，有89項已經完成了合並並公開上市。這89家公司中，普通股平均虧損18.8％。不過，今年來通過 SPAC上市的企業，股票表現超出曆史水平，1月~7月完成的21項SPAC合並的普通股平均回報率為13.1％。

SPAC機製中有對公眾投資者進行保護的一些設計。SPAC在IPO的時候，SPAC的股本通常由投資“單位”（unit）構成，每個單位通常包括一股普通股，和一份購買一股完整普通股或部分（1/2或1/3）普通股的認購權（warrant），該設計也有激勵股東更長時間持有股票的考慮。

此次優客工場合作的Orisun Acquisition Corp同樣有此種設計。在其2019年7月的招股說明書中規定，每份認股權證均賦予其持有人權證，權證可以每整股11.50美元的價格購買一股普通股的一半。

不過以目前優客工場7.62美元的股價來看，Orisun殼公司的投資者離11.5美元的行權還有一定距離。其他通過SPAC上市的公司，也有數家麵臨市值管理的挑戰。比如去年通過此方式上市的中概股，新風醫療股價為8.83美元，美聯國際教育股價為3.01美元，均低於10美元。

可見，若企業隻是借助上市在短期內融資並獲得高估值，沒有持續的盈利能力，就難以保持良好的市值表現，這對並購目標公司和SPAC公司投資者來說都是較大的風險。王幹文稱：“上市是起點而不是終點。SPAC合並上市後，雙方是緊密的股東關係，SPAC發起團隊需要在企業並購、持續融資、資源整合等方麵擁有豐富的市值管理經驗。”

多位專業人士認為，雖SPAC使上市更為容易，然而上市之後與投資者持續溝通，維持交易量和市值，企業應做的事情甚至要比IPO還多，這是一場長跑。